完善公司治理股改奠定基石  

股权结构安排是公司治理的基石。它通常从股权集中度及股权维度两方面考察。从前一角度而言，形成若干个持股额近似，相互制衡的股东对公司的治理水平有着积极的意义。股权太过集中，则容易发生大股东侵犯中小股东利益的问题。且在这种情况下，大股东往往凭借其垄断地位对企业直接发号施令，股东会、董事会、监视会形同虚设，公司治理无从谈起。而股权太过分散，相对于每一股东来说，监督成本太高，大家普遍形成了“搭便车”的心理，从而对经理层监督约束弱化，极易形成内部人控制的局面，出资者的利益得不到保障。从后一角度而言，在公司内部引进若干个利益相异的股东也是提高公司治理水平的必要步骤。股东过少，利益制约协调机制无从发挥，公司的发展往往蕴涵潜在的危险。况且性质单一的股东安排也容易使公司发展的目标偏离正轨。比如国有股东考虑社会目标多一些，而私人股东则往往只关注利润而舍其他问题不顾。

 

从这一角度出发我们便会明白为何我国的上市公司质量不高，屡出问题。在深沪市场上，超过70%的是国有控股公司。这些公司恰恰是，第一，股权过于集中，国有股东一股独大；第二，股权维度单一，引入外部股东不足。大多数公司在上市时核心资产都转移到了上市公司，而余留人员及非核心资产则留在了母公司。所以待上市成功后，国有股东利用其强势地位掠夺上市公司以反哺母公司也就不足为怪了。审视这几年上市公司屡屡出现的过度担保、大股东占款、显失公平的关联交易等问题，其症结莫不在此。所以从本质上讲，控股股东并不愿意形成有效的公司治理，而宁愿扭曲公司治理，通过地下管道从上市公司抽血。如此，少数股东和债权人便处在了信息弱势和无奈的地位。加之一直以来国有股不能流通，公司内部的股权结构得不到有效改善，其他利益主体对于公司治理的提高也是心有余而力不足。

 

所以当前的股权分置改革便有了宏观与微观的双重意义。宏观上说，形成健康有序的资本市场对我国经济顺利运行的意义自不待言。从提高公司治理水平的微观角度而言也有深远重要的作用。股改后，国有股的流通使企业有了被兼并收购的压力，市场约束开始发挥作用。在笔者看来，这一点将是股权分置改革给公司治理带来的最大效用。国有股份的不流通使企业没有了市场并购的压力，外部的约束监管机制几近于无。在全流通后，外部的制约因素开始显现威力。

 

首先是产品市场的约束。如果企业经营不善，技术管理落后，产品销售不佳，则其糟糕的业绩带来的只能是股价的下滑，引起外部并购者的觊觎；其次，经理人市场的约束。在经理人市场上信誉至关重要，若因经理人的失误使企业被并购，那么他再被其他企业聘用的机率会大大降低。因此出于对自身发展的考虑，经理层也会尽力将企业搞好；第三，机构投资人市场的约束。随着控股股东持股量的减少，机构投资者的话语权开始增多，控股方将很难再忽视其意见。如此，公司内部的利益制约协调机制开始发挥作用。

 

股权结构对公司治理的意义决不仅仅体现在股权维度与集中度的安排上。它既是公司内部治理也是外部治理的基础。这也符合近年来公司治理理论从单边治理向共同治理的转变趋势。当然，股权分置改革的完成，股权结构安排的合理化，并不意味公司治理从此一劳永逸，但若不经此步，其失败的结局却是一定能预料到的。

 

（作者单位：上海财经大学）(证券时报)