投资银行家在收购兼并中的作用
王卫东 《经济导刊》2005年第12期
目前，中国企业走出国门进行海外投资已经成为热潮，这是在中国国际化过程中的必然发展趋势。收购兼并是中国企业在海外投资中的重要形式，中国企业对国外的投资环境及该国的市场、法律规定均不熟悉，投资银行在收购过程中的作用非常重要。但是中国企业还不熟悉投资银行到底在收购兼并中有什么作用，也不清楚如何选择投资银行。由此我们特聘对国际收购兼并有丰富经验的北京大学国际MBA项目访问教授王卫东先生对花旗集团投资银行中国部董事蔡卫先生进行了访谈。
——编者
王卫东：在收购兼并中，投资银行扮演的角色令人瞩目，我想请您谈谈投资银行家在并购过程中到底起什么样的作用？
蔡卫：投行在整个并购过程中起着一个核心的作用。一般来说，在一个并购交易中，投行如果从最开始的阶段介入，首先将从目标公司的选择着手。投行在这个工作上的优势在于在市场里面跟公司可能有兴趣的行业或者客户接触比较多。当然要是收购同行业的公司的话，公司可能也会对同行业的其他公司了解较多。所以会发生多种方式的并购。但是，投行顾问是站在一个比较公正、客观的立场，所以投行的观察和建议一般会比较的客观。而且投行在帮助公司选择目标的时候考虑的因素也可能比收购者公司本身考虑得还要多一些，收购者公司可能更关注的是对方的产品是不是它所需要的，以及对方的分销网络怎么样。当然这些东西投行顾问也会考虑，但在其他的方面投行顾问会从专业的角度做更多的考虑，例如如果收购者是一个上市公司，要实施收购的话，用什么样的方式来收购？对它的股东和股价会有什么影响？市场会对这个收购有什么反应？这些方面，当然收购者公司自己也会考虑，但是投行顾问在这些问题上的判断恐怕要比这家公司要更好一些。
王卫东：在收购兼并的交易结构构架中投资银行扮演什么角色呢？
蔡卫：从目标的选择上面，投行可以提供很多帮助，特别是当你准备在其他国家去进行收购的时候，投行可以提供的帮助更多，因为大的投行一般都是比较国际化的，在许多国家和地区都设有分支机构并且实现了本地化的运作，它可以通过公司内部的沟通和协调来提供对方市场的本地经验，而不是像公司一样还是从一个外国公司的角度来看目标公司，这是目标选择方面投行的一些优势。目标选择基本上确定了以后，还有很多细节性的和比较微妙的工作投行可以做，比如说有时候收购公司直接去接触目标公司会是一个好的策略，但有时候这个方法不见得就是最好的策略，可能更好的策略是通过一个投行，这样一个第三方来帮助双方的沟通，帮大家传个话，或者是试探一下对方是否有兴趣。比如A公司想收购B公司，但是A公司的老板去了B公司，两个公司高管没有往来，也不知道对方有没有出售意图及出售价格，如果贸然直接去说我想收购你，可能就会吃闭门羹。那么这个时候，它可以找一个投行顾问过去了解对方的基本情况，这时投行不代表A公司，只是说在行业内进行沟通，他会去跟这个公司的管理层沟通说建议B公司鉴于目前的行业的情况，B公司的市场定位或者其他的什么原因，你是不是考虑把公司卖掉来作为一个发展的方式之一，或者是套现投资，问诸如此类一些问题。B公司的人会对收购方提出条件，如果这个条件正好和A公司比较符合的话，投行顾问或许就会向B公司推荐A公司，同时从战略和市场的角度来帮助他做一个简单的分析说明A公司为什么是比较合适的。如果Ｂ公司也觉得接触有必要，我们就会为双方公司安排谈判，开始组织构架整个交易。
构架交易过程是投行的核心工作之一，在开始构思交易结构的时候投行会和税务律师合作，获取律师的意见，然后建议这个交易应该是吸收合并、对等合并还是采用其他的方式。通过税务律师来了解合并在税务方面的一些大致的情况，但税务并不是惟一关心的方面，投行更将多地要考虑市场的方面，在构架整个交易的时候，投行会给出大量的建议。
王卫东：可不可以这么说，投行就好像是整个交易过程的宏观设计师，负责一个大的框架的设计？
蔡卫：其实不只是宏观方面，投行也要做很多具体和细致的工作，包括给出这样一个交易会对公司未来的财务造成的影响，会计师只是看会计和账务这方面的东西，而投行则要进一步的指出这样做对这个公司在短期和长期的影响，比如对短期和长期的股票价格的影响，未来的融资能力的影响；比如说你要用股票去购买目标的话，那么你拿出多少股票来对你来说是可以承受的，如果全部用股票，会不会过分摊薄现有股东，会不会造成重大的影响。
王卫东：就是说企业对支付方式也主要是听取投行的建议？
蔡卫：决定用哪种支付方式也是很重要的。比如借债来实施收购要通过哪种债务，是银行贷款，还是公众债券。如果是贷款的话，大致的利息是多少，它对合并后的两家公司的贷款的条款有什么影响。如果目标公司还带着债务的话，你可能还要接手他的债务，那么就涉及到要和目标公司已有的债权人去谈判，看是什么样的价格他们会接受。在这些方面，投行都会提供大量的建议。
王卫东：根据我的观察和搜集到的资料，似乎每当股票市场繁荣的时期，换股合并的案例就会多一些，其他的时候用现金就多一些，你的经验是什么？
蔡卫：我觉得不完全是。用股票来收购的话，有很多原因。比如说收购者的市盈率远远高于目标公司的时候，收购者当然就愿意用股票来收购。这其实很复杂，不能单考虑一个因素，主要还要看股票成本和债务成本的比率，要看对方是否能接受，还有一个收购风险的问题，所以很难说是仅仅因为某一个原因就用股票支付，这中间没有一个定式的。比如收购者的股票不被目标公司接受，那么即使用现金成本会很高也没法用股票。再比如一些高科技企业，他们就很愿意用股票去收购，因为他们的股票成本太低了，像Ebay就是一个很典型的例子，在（市盈率）倍数比较高的情况下，它就比较愿意用股票。
王卫东：关于目标公司的选择，是根据你的经验，由客户主动提出目标公司的并购的百分比大约是多少，由投行主动提供目标公司的并购的百分比大约是多少？
蔡卫：这个太难讲了。因为投行顾问去建议目标公司的时候，可能收购者公司也同时在考虑这些公司。投行顾问通常是给收购者公司一个目标公司的名单，然后往往会经过一段很长的时间与公司一起考虑斟酌。所以这个百分比很难统计。很多时候是投行和客户不谋而合，或是投行提的建议客户同意了，还有就是客户先提出来，投行稍后介入来推波助澜。
王卫东：你们做的目标公司选择和管理咨询公司有什么不同呢？
蔡卫：从数量上来说，投行提供的目标公司更多。投行是观察整个行业，几乎所有的公司都会去谈一谈。虽然对每个公司的了解可能没有咨询公司那么深入，咨询公司花一年半载的时间去专门了解一个公司，然后为他们提供一个方案，但他们接触的面可能比投行窄了很多。为客户去留意和搜寻目标公司是投行的一个常设业务，投行会经常去和一些公司谈，建议他们是不是应该考虑做些收购，比如有时候会建议说从市场的角度来看你们的增长率已经放缓了，或者这个行业里公司太多，行业整合在所难免了。这些都是属于投资银行部门，在部门内部我们会根据行业来分工。
王卫东：估价通常是由你们来做吧？会计师会参与吗？
蔡卫：估价这部分，我们通常是要和客户紧密合作的。我们是需要和客户一起来确定这个价格的，所以这种讨论是必须的。特别是用DCF的时候，客户可能对自己的行业更加了解，对行业的发展趋势比我们了解更多，我们是需要和客户一起来确定这个价格的，讨论是必须的。比如说我们的客户是一个电信公司，在涉及一些业务的细节问题，像电话费的定价和收取方式等等，我们都需要随时地和客户去确认。一旦这个阶段结束了之后，后面剩下一些纯技术性的工作，当然就是我们来完成了。
王卫东：现在最常用的是DCF，但是我听说DCF并不是最可靠的？
蔡卫：不能这么说，DCF完全有可能是最可靠的，或者说是最可靠的之一。因为用DCF出来的是这个公司真正的内在价值，是它真正应该获得的。但是，我们同时要考虑市场的情况，所以不能只使用DCF这一种，还要加上其他方法的结果综合考虑另外一种是要看同类可比的公司在市场上交易的比例是什么。比如说最近的中国网通收购北方四省，我们就要看这个时候市场上电信行业的交易情况，还有一种是看以前历史上所发生过的交易情况。通过这三种甚至还有一些其他的方式综合起来看，我们就可以建议说这个估价应该是在一些什么区间内。所以估价应该是一个综合性的结果，不是单纯依靠某一种方式就可以了，只有这样的估价我们才会比较有信心。
王卫东：什么时候该出fairness opinion 公平性意见书呢？
蔡卫：如果客户需要的话，投行会在董事会准备批准交易的时候出一个公平性意见书，作为董事会向股东推荐这个交易的一个依据。这个意见书主要说明投行考虑了各种各样的因素之后，我们认为在这样的价格范围当中，这个交易是公平的。但是这个公平性意见书实际上是一个标准化了的很简单的信函，各个投行都差不多的。实际上最关键的东西是投行在给出了这个公平性意见书之后呈交给董事会的一个报告（presentation），在这个报告当中我们会详细的分析各种因素，解释投行为什么能够得到这样一个结论，而且这个报告的内容是绝对要保密的。就是说公平性意见书只是一个公式化的材料，在它的后面我们往往会附上一个知识性的报告，这个报告非常详细，可能非常长，包括所使用的每一种估价方法的推导过程的详细分析。
王卫东：那么应该介绍一下公平意见书的作用，就是董事会用来向股东推荐一个交易的依据。其实在范戈康的案例（股东诉芝加哥联合运输公司）之前，是很少有人用这个公平性意见书的，但是因为出了范戈康这个案例，董事会因为自己做的决定赔了钱，这之后大家才开始普遍使用公平性意见书的，这样来说，范戈康的案例是具有分水岭意义的？
蔡卫：是。这个意见书实际上是董事会用来保护自己的，它表明董事会的决定是得到了专家意见的支持的，是为了满足董事会的信托义务。
王卫东：那么投资人在这个公平性意见书的公开文件里其实看不到什么内容吗？
蔡卫：单是看这个信函肯定没有什么内容。但是在有关这个交易一系列的公开文件里面会有一些，因为这些文件中肯定会说明这个交易的各种合理性以及估价的方法和得出价格的原因。里面的精髓都在，在很大程度上和报告是差不多的，也反映了投行在这背后做了哪些研究和分析。
王卫东：但是据说出这个公平性意见书是不赚钱的？
蔡卫：其实是这样的，在美国，公平性意见书跟前面的建议部分是分开的，以确保意见书是相对独立的，这样的话显得这个意见书是相对独立的。而意见书本身，在美国最高就只能收到50万到100万美元，但一个大的合并案，投行所收的顾问费会有一两千万。
王卫东：交易过程的最后一个阶段就是完成交易（closing）？
蔡卫：到了这个阶段，投行就基本没有什么工作了，大部分都是律师的事情，很多都是纯粹法律方面的技术性工作，像所有的法律条文，将投行之前都讨论好的各种方式结构用法律条文规定下来。
王卫东：可不可以说我们刚才讨论的问题已经概括了投行顾问的主要作用？
蔡卫：说投行在整个交易的过程中都是一个中心的角色，这是肯定的。因为我们关注整个过程中各个方面的利益，客户的、市场、财务、法律等等，各个方面我们都要去参与。最重要的是，投行在一个并购的交易中是一个管理者的位置，它是来管理这个过程的，什么时候去跟对方什么人接触，要给对方什么资料，给多少，什么时候给，这些非常细节的事情却往往是关键的问题，都是由投行顾问来控制的。
王卫东：尽职调查是一个很重要的环节，投资银行如何参与？
蔡卫：律师会去调查法律方面的问题，公司自己会去调查业务和运营方面的问题，会计师会去调查账务方面的问题，而投行呢，虽然没有一个明确的专署的工作领域，但是我们几乎每个方面都参与。比如说财务，投行要预测股价，那肯定要懂财务，再有公司的经营状况，如果不了解这个公司的状况，投行怎么去给它估价呢，法律也是，纯技术性的工作投行不会做，但投行一定要听取律师的意见并且理解。整个尽职调查的过程是由投行来组织的，各个方面投行肯定都会进行了解。
王卫东：律师、会计师等等都有各自独有的专业领域，那么投行独有的是什么呢？
蔡卫：就是估价这一部分啊。但是为了做这个工作，投行就必须要了解全部的信息。比如说，如果没有历史数据，投行怎么能预测未来的股价。
王卫东：投行会在一个交易最初期阶段就开始介入？
蔡卫：实际上，投行越早介入，对这个交易越有利。因为投行从一开始就要考虑各方面需要考虑的事情，而且对这些事情都要有一定的把握。在财务尽职调查中，会计师与投行的关注点不同，会计师注重的是确认各种数字的准确性，而投行注重的是这些数字说明的问题和反映的趋势。
王卫东：所以你们是在会计师工作的基础上来进一步分析的？
蔡卫：对。我们其实是对会计师拿出来的材料进行分析。还有一点不同，会计师不关注未来的数据，但是投行更在乎的是未来趋势（预测）。但是没有现在和历史的数据，我们是不可能得到未来趋势的一个预测的。经过尽职调查，我们不会像律师和会计师那样给出一个关于尽职调查结果的报告，但是这个过程的工作结果都会反映在我们给出的估价里面。有时候甚至会在做完尽职调查后，发现问题太多，我们就会建议客户不要买这个公司，选择另外一个目标。所以从某种意义上来说，我们不仅是财务顾问，还是一个战略顾问，比如建议客户为什么要去收购一个公司，这种问题就不是财务问题而是战略问题。当然这个战略性质和管理咨询公司的战略是不一样的。
王卫东：这就引出了我的下一个问题，收购有很多原因，作为投行顾问，在你们业内的说法会认为是什么原因促成了一个收购？
蔡卫：这个就像刚才谈的支付方式的问题，是很复杂的，很难宏观地说明因为什么就一定要去收购一个企业。每一项收购都有其背后具体的特殊的理由，这从它自己分析的协同效应里面就能反映出来。
王卫东：根据一些调查认为有三分之二的收购是失败的，当然对这个数字和失败的定义都是有争议的，但肯定有很多收购是失败的，你认为为什么人们仍然要继续作收购呢？
蔡卫：就像刚才说的，每一项收购都是有原因的，失败并不是说动因不对，而是中间的执行不行。比如说合并之后两家公司原来很好的东西放在一起却不好，或者是双方不能融合，或者是管理不好。收购交易完成以后，能不能把预期的协同效应实现，都是执行的问题。比如说思科曾经在美国做过的很多收购都十分成功，因为它有一个很成熟的团队和一个完善的整合流程，使它可以在很短的时间里面把收购过来的公司融合进来。但是有的公司就没有这样的经验和团队，它是摸着石头过河，所以成功的机会就不是很大。收购的失败往往不是由于收购的原因造成的，而是后面的执行有问题。
王卫东：现在很多中国企业都正在或准备去美国收购公司，作为一个投资银行的专家，你在香港为中国客户服务，你对中国公司到海外收购有什么建议呢？
蔡卫：收购美国公司，第一，你要有理由去收购。就是说应该有一个很充分的理性的理由，而不是为了收购而收购。那么你的理由可能是收购对方的技术，你就要考虑这个技术是不是你需要的技术；你要收购品牌，那么这个品牌是不是在你手上比别人要管理得好很多。你要是有一个很明确而且很好的理由，那就是可以做的。第二，你要有专业人员来支持，就是对这个行业足够了解，在交易的过程方面能够帮助你的，财务顾问、律师、会计师等专业人员都是需要的。第三，你要有自己的人才来管理别人。你花钱买了人家以后，要确实有能力把人家管理好。现在出去的那些中国公司里面，绝大多数是缺乏这种有国际管理经验的人才的。
我认为中国企业实施海外收购最大的问题就是管理收购回来的外国公司的能力问题，中国企业并不是缺钱，也不是找不到好的理由，就是缺乏管理一个国际企业的能力。这能力不仅仅是人才的问题，还有一个管理理念的问题。在中国，国有企业的一套方式显然跟海外的企业是完全冲突的。
王卫东：就是说我们还需要管理团队，需要国际化观念及国际化的人才？
蔡卫：提到这个国际化，我觉得这是一个大而空的说法。我们不用说这么大，说具体一点，就是你能不能管好一个外国的公司。这个并不是说你请一个在国外呆过很多年的人就可以解决，把员工送到海外去培训也不一定有用，关键还是要看这个管理人员本身的素质。比如雷诺公司当年要派一个人去管理日本的尼桑，它派了一个巴西人去。这个巴西人的日语一窍不通，对日本文化我看也不甚了了，但是他就是能把尼桑管理得很好。这就是一个很好的例子，说明管理人员自身的素质其实是最重要的，这个素质包括学习和了解以及理解对方市场的情况的能力。
王卫东：你认为一个由中国本土培养出来的管理人员到美国去管理一个公司，也是有可能胜任的？
蔡卫：对，这是可能的。刚才那个巴西人的例子就是最典型的，他第一次去日本，但是他能把尼桑管理得比日本人还好。这个管理素质跟你是否在海外呆了很多年，是否在海外学习过，我认为一点关系都没有。
王卫东：你所指的这种素质是由什么构成的呢？是可以学习的吗？
蔡卫：学习会有一些帮助。关键是他要能够理解一个行业运作的基本规则，而且要理解得很透彻，要跟得上行业发展的趋势。要做得好，是不容易的。
王卫东：你认为目前中国企业到海外收购的趋势会继续吗？
蔡卫：会，肯定会，中国企业很有钱。中国整个外汇储备很多，这个必然导致中国公司会向外走。另外，中国企业是处在这个发展的阶段，它的海外的客户越来越多，这也必然导致它向外走。这两个因素放到一起，这个趋势就是肯定的。日本当年也走过，当然成功不成功另当别论，但是目前这个趋势一定会继续下去。
王卫东：投资银行家在大众的眼中是一个很神秘的工作很神秘的人物，投行家给普通人外观的印象就是坐头等舱、住五星级酒店，过着很体面的生活。在并购这个行当里面，有很多种专业人员，有律师、会计师、有投行家，在你心目中你认为投行家是什么样的人，你们和其他的专业人员有什么不同？
蔡卫：在我看来，最关键的一点不同就是律师和会计师都是按小时收费的，而我们是按成功与否收费的。这个根本的区别导致了我们的思维方式不同，我们会不自觉地站到一个主导的地位上去。
王卫东：还有别的特点吗？
蔡卫：其他的特点都源自于这一点。投行家的核心价值集中在可以说是一个高智力的判断上。相比之下，会计师有他的会计准则可以依靠，但是如果你问我为什么要三块而不是三块五一股来收购这个公司，我不能告诉你因为有什么规定，我们这里没有这些准则，任何因素都是千变万化的。所以说这是一个纯粹的根据经验和脑力的判断。
王卫东：那么我们再换一个角度，美国顶尖的商学院的毕业生最向往的工作就是到顶尖的投资银行去做投行家，为什么？
蔡卫：第一，因为这个工作对人的智力要求很高，工作的挑战力和压力都很大。第二，接触的人都是公司的最高层，这些人都很聪明，很有趣，和他们一起工作要考虑的问题也是很高的层次，很有挑战性的，所以你能不断地学习和吸取新的东西。第三，收入也不错。你可能以为投行家赚很多，可能这个应该放在第一位。其实毕业生进入投行的前三年收入都是很低的，不比其他工作挣得多，但这三年是最苦最累的，能熬下来的人是少数。所以如果仅仅是为了赚钱而到投行，肯定不能成功。
