股票发行核准制的确立及其作用
崔沛英
我国证券市场始创于由传统的计划经济向社会主义市场经济过渡的特定历史时期，因此早期股票发行制度带有明显的计划经济痕迹。之后随着证券市场的不断发展，股票发行制度不断地改进和完善，但目前仍有很强的行政色彩，实质上执行的是行政审核制。这种制度阻碍了证券市场健康、稳定发展，难以适应市场经济的要求，必须进行根本性改革。
一、股票发行核准制的确立与发行机制的市场化
1999年7月1日《证券法》规定，我国股票发行实行核准制。核准制由“改制辅导一年，证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格，中国证券监督管理委员会（简称证监会）核准”等制度构成。
根据这一规定，证监会发布了《股票发行核准程序》（2000年3月16日）。文件规定，申请公开发行股票的公司，由主承销商（证券公司）推荐并按《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，向证监会申报。主承销在制作发行申请材料前，必须对发行公司进行为期一年的发行前辅导工作。为规范主承销辅导行为，证监会在2000年3月16日同时下发了《股票发行上市辅导工作暂行办法》，要求主承销商制作《发行上市辅导汇总报告》并作为发行股票申请材料一并报证监会。申请公开发行股票的公司是否可以发行股票，由证监会设立的股票发行审核委员会（简称发审委）审核，发审委依据《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》（1999年10月11日）组成审核委员会并按条例规定的审核程序开展工作，由发审委审核通过的申请报告，证监会才给予核准公开发行股票。
在完善股票发行核准制各项制度中，证监会出台了一系列配套政策和法规，并在新股发行中进行实践。首先，在《关于进一步完善股票发行方式的通知》（1999年3月9日）中，提出“战略投资者”概念，允许国有企业、国有资产控股企业和上市公司等三类企业进入股市，放宽一些机构投资者资金进入股市的限制，为市场机制的进入作了必要的准备。其次，在股票发行方式、发行定价上进一步放开。在《关于进一步完善股票发行方式的通知》中规定，公司股本总额在4亿元以上的公司，除可采用上网定价、全额预缴或与储蓄存款挂钩的方式，也可以采取向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的方式发行股票。之后在《关于修改<关于进一步完善股票发行方式的通知>有关规定的通知》（2000年4月5日）中，取消了公司股本4亿元的限制，凡是经核准公开发行股票的公司都可以采取向法人配售和一般投资者上网发行相结合的股票发行方式。在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》（2000年2月14日）中，又进一步完善了股票发行方式，提出新股发行中将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售。在新股定价上，“发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间”，先在网下向法人投资者询价，然后根据法人申购情况由发行人和主承销商确定最终的发行价格。这种定价方式最早在《关于进一步完善股票发行方式的通知》中提出，并成功地发行了首钢股份（1999年9月）。之后在波导股份和诚志股份（2000年6月）两只股票的发行中，取消了发行定价的上限，同时事先不确定公开发行股票的数量，只设发行底价和公开发行股票的最低数量，然后由发行人和主承销商根据法人申购情况和本次发行股票募集资金需求情况，确定发行价格。最近发行的闽东电力（2000年7月），在向法人询价时，完全采取价格优先的原则定价，在有效申购价格上，达到公司向法人配售的额度的价格为本次新股发行价格，在发行价格以上的申购按申购数量获得配售，获配后的余额，通过中签的方式配售给发行价位上的申购者。
股票发行价格机制的改革及实践，标志着股票发行市场化正逐步真正到来。
二、股票发行核准制的作用
股票发行核准制的实施，从根本上变革了我国股票发行市场体制，是我国证券市场的制度创新。由股票发行市场的变革所引发的一系列转变，将对我国证券市场产生积极而深远的影响。
（一）核准制从根本上改变证券监管机构发行职能，促进监管机构职能的转化
股票发行核准制首先结束了股票发行的额度限制和行政审批制度。公开发行股票不再有计划的额度限制，只要是附合《公司法》、《证券法》要求的公司，都可以申请公开发行股票。取消了由行政部门先审核再向证监会推荐发行公司的制度安排，而由主承销商推荐并向证监会报送发行申请材料，提起的发行申请发审委只对强制性信息披露和合规性进行审核，而不是对发行人的实质内容进行审核。在股票发行中遵循自愿抉择、自担风险的原则，这种原则表现为：由主承销商发现、培育和推荐企业，由发行人即企业根据资金需求自主决定发行规模，由发行人和主承销商根据承担风险的能力来确定发行价格和发行方式。因此，在核准制下，证券监管机构必须弱化审批权力，强化服务意识和监管力度。这要求证券监管机构要转变观念，重新明确职责，在股票发行上，监管机构不应当介入应由发行人、中介机构、投资者承担的具体事务，而应该将自已的职责放在制定股票发行的制度和准则上，并且为维护这些制度和准则的运行建立良好的市场环境。
在行政审核制下，股票发行市场的权力集中在证券监管机构手中，证券市场自身的规律和自我调节功能很难充分发挥作用。而证券监管机构在股票发行上职能的转变，给市场机制发挥作用提供了条件，同时使监管者有可能将注意力、精力、能力和才华用到对证券市场监管工作中，加快我国证券市场的法律、法规建设，从而维护证券市场向公平、透明、高效、有序的方向发展。
（二）核准制会促进主承销商自身素质和业务水平的进步
核准制度对主承销商的业务水平提出了更高的要求。表现在：
第一，主承销商推荐什么样的企业到证券市场上融资，关系到股票能否顺利发行。因为核准制不同于注册制，在注册制下，一个企业股票发行是否成功完全由市场决定，即由投资者决定。在我国目前的核准制下，股票发行能否成功与国民经济赋予证券市场的任务相关联，根据党的十五届四中全会及中央经济工作会议精神，证监会主席周小川指出，当前证券市场的主要任务为我国经济发展和国企改革服务。今年国企改革的重点仍旧是技术进步和产业升级，那么主承销商发现、培育、推荐这类企业就变得十分重要。主承销的业务范围也扩大到帮助企业设计资产重组方案、选择投资项目等投资银行的业务方面。主承销商在承接发行任务时，不但要把握国家的宏观经济政策，而且要把握企业的基本面，才能保证承销任务的完成。
第二，发行方式的多样化和发行定价市场机制引进，要求主承销商提高自身素质，以使用最合适的方式和最合理的价格完成股票的发行。我国股票发行方式有上网定价发行、全额预缴、法人配售与上网定价、二级市场投资者配售等，应选择哪种方式发行股票呢？一般情况下，企业发行股票的目的是满足企业发展的资金需求，能最大地实现企业这一目的发行方式都是最合适的方式，但最终决定发行成功与否的是股票的发行价格。而决定价格的因素很多，如发行人的价值评估、投资者对发行人的认可程度、发行时宏观经济面对股市的影响、一级市场申购的预期回报率等。如何将这些因素综合评估拟定一个合理价格，是检验主承销业务水平高低的试金石。在目前的新股发行中，发行人和主承销商一般采用法人配售和上网定价发行相结合的股票发行方式。在这种方式下，主承销商可以通过网下询价，来获得市场需求信息，同时根据法人申购情况来确定发行价格。这种通过市场定价的方法，在股票市场相对较稳定，股市系统风险相对较小时，投资者相对理性情况下，容易保证发行的成功。但在相反的情况下，要获得发行成功，并控制一定的发行规模以利于发行人的后续融资，主承销定价或拟定一个价格引导投资者竞价就变得十分重要。
因此，在核准制下尤其是市场机制引进新股发行定价中，对主承销商提出的业务水平的要求，对促进主承销商提高自身素质和业务水平，起到积极的推动作用。而股票发行主承销商推存制度，也将主承销之间占有股票发行市场份额的竞争，扩大到业务水平的竞争。这些都将推动主承销整体素质上一新的台阶。
（三）核准制有利于发行人质量的提高，从而为证券市场稳定奠定基础
核准制下股票发行市场市场机制的建立，尤其是股票发行额度取消，使得合规企业都有公开发行股票的可能。但是，发审委对股票发行的强制性信息披露的审核，实际上更严格地控制了上市公司的质量。在《证券法》中明确规定，公开发行股票的公司必须依法披露公司信息，并在《公开发行股票的招股说明书》、《公开发行股票招股意向书》中，对发行人必须依法公开的信息明确作了规定。强制性信息披露制度，在要求发行人履行公开信息责任的同时，起到督促发行人提高公司质量的作用。另外，监管机构发行监管职能的转变、发行法规的进一步完善，如要求发行人对经营管理方面的信息进行披露，包括公司管理层的激励机制、经理人的额外补偿与企业盈利、销售增长之间的比例关系、管理层因信息披露的遗漏或误导给投资者造成损失以及承担的相应法律责任等等，这些规定都将起到提高发行人质量的作用。
强制性信息披露监管制度的加强，也为广大投资者提供了更加公开、透明的股票投资市场，投资者可以通过对公开信息进行分析，以及对股市行情的掌握和预期的投资回报，作出是否购买股票的决定。这将从投资者——股票购买者一方监督发行人，而这种监督甚至可以决定发行人发行的成败，因为投资者才是市场的真正主人。目前，新股发行方式多样化和市场定价发现公司价值的定价方法，为投资者选择自已认可的发行人进行投资提供了可能性。随着发行市场进一步市场化，投资者主动参与新股发行的空间将越来越大，通过发行市场上投资者的行为改变发行人的质量，将成为保证上市公司质量的重要环节。
（四）法人配售方式有利于培育机构投资者
证券投资基金是最早活跃在证券市场上的机构投资者。《证券法》实施后，我国加速了证券市场机构投资者队伍的建设，至今年上半年，出台了一系列政策培育机构投资者。如国有企业、国有投资公司、上市公司可以利用自有资金购买股票的规定；允许保险公司扩大股票投资比例；证券经营机构通过股票质押贷款扩大经营股票业务的资金来源等，为大批资金进入股票市场奠定了基础。据统计，深沪两市新增机构投资者开户数分别达2万户和2.5万户，仅三类企业可能为股市新增资金1000亿元左右。
鼓励机构投资者进入股市的目的，一方面为保证不断扩容的股市提供资金供给，另一方面为稳定证券市场服务。在国际上比较发达的证券市场上，机构投资者一般由证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司及各种投资公司构成。这些机构投资者具有资金优势和人才优势，有专业化管理和系统化的运作，从而能有效地控制股票投资风险，对股票市场的稳定起到积极作用。在我国，机构投资者起步较晚，其自身建设还有待于股票市场的各种机制来推进，在超常规地培育机构投资者的战略目标下，证券监管机构在加快各类机构资金进入股市的同时，加快股票市场各种机制的建设，推动股票发行市场的变革。
在新股发行中，战略投资者的引进将新股发行向法人配售的机制引进发行市场。1999年9月9日，首次向法人配售的首钢股份发行成功，使新股向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式成为新股发行采取最多的方式。据统计，自首钢股份之后，至今年7月1日，共有26家公司采用这种发行方式发行了股票。在这一过程中，发生了发行定价由给定一个价格区间到取消价格上限，竞价前不确定发行规模只给定最低发行量的变化。这种变化向法人投资者提出了挑战，如果其申购价在发行价之下，则失去获得配售资格；如果报价过高，则会抬高新股发行价格，降低新股申购的收益率，甚至于在新股上市流通时，跌破申购价，给投资造成损失。
因此，在这种发行机制下，要求机构投资者对影响股票价格的各种因素进行分析，尤其是对流通市场对发行人定价影响较大的信息进行分析，以及根据发行人公开的信息对发行人价值给予正确的评估，因为这关系到申购报价是否合理和申购能否成功。在一定意义上，发行机制可在客观上促使机构投资者提高自身业务素质，逐步向专业化投资者发展。
虽然，我国目前股票发行市场一直存在无风险申购盈利机制，主要表现在无论什么价格的申购，都可以在二级市场上获得盈利。在新的发行机制下的股票上市后首日的平均涨幅达100%以上。这种巨额的申购回报，吸引了大量的资金涌入股票发行市场，成为推动股票发行价格上涨的直接动力。新股发行价格的上涨并没有使股票交易价格绝对值降低，其主要原因在于股票供需失衡，随着股票市场发行制度的改革，股票市场扩容将进一步加快，在一种新的供需市场下的股票价格将把风险机制引进发行市场，对发行人、主承销商及投资者各方利益产生影响并制约各方行为，也将改变投资者的投资理念，使机构投资者发挥其在证券市场上应有的作用。
从股票发行核准制的确立及其核准制将给股票市场参与者带来的影响中，引发出我们对证券市场向市场化方向改革的一些思考。在证券发行市场上，引进市场机制进行制度革新，是发行市场改革的主旋律。但是，这种改革不是简单地扩大市场机制在股票发行中的作用，而是在于在引进市场机制时发现和利用证券市场运行规律，从而建立起合乎证券市场规律的新制度，来维护证券市场的稳定和繁荣。
过去，股票市场从股票发行到市场秩序的维系，都是在行政命令下进行的，制约了市场机制在证券市场运行中的作用。随着制度的变革，证券市场市场化进程将加快，随之也为市场监管者提出如何处理制度与市场的关系问题。我们知道，市场化并不等于自由化，不是放弃制度和法规，相反，是为了更好地完善制度和法规，只有在完善的制度和法规下的市场，才能充分地保证市场机制的有效运行。因此，正确处理好制度与市场的关系，是建立市场机制下的股票市场新秩序的基础和前题，也将对证券市场的改革产生重大的影响。
